中央全面深化改革委员会第一次全体会议指出，“要最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展”。套利行为在充分竞争的市场经济条件下是中性的，但制度的不完善和市场的非均衡，往往导致某些金融市场主体为获得“额外的收益”，利用监管规则与认定差异，故意规避监管，在损害其他市场主体利益的同时，可能引发金融市场风险事件。此类市场逆向选择现象的客观存在，构筑了监管套利生存发展的土壤。

　　监管套利的行为有很强的隐蔽性，近两年内不断爆发的风险事件仅是市场配置扭曲的外在表象。若不下决心根除监管套利的土壤，其危害不只是触发更多经济、金融风险，还有可能危及经济体制的微观基石。尽管各金融监管部门已对监管套利进行多次大规模的清理和整顿，但由于过去监管工作的条块分割和协调不力，提高和改进监管能力还有很长的路要走。金融监管体制改革已经启动，这将是一个长期的动态过程，但对利用监管制度不完善“蓄意”套利的行为，必须及时甄别和有效制止。

　　利用监管套利的表现

　　第五次全国金融工作会议以来，金融去杠杆成效明显。资产价格“泡沫”得到有效控制，货币和信贷增速放缓，金融服务实体经济质效有所提升，严监管的环境下迎来一系列制度规范，曾经的“嵌套融资”“表外资金池业务”“保险资金滥用”“忽悠式重组”等风险事件、融资乱象已成过去式。尽管成绩不少，但仍要对新的、可能出现的监管套利行为保持足够警惕。

　　一是银行系统性风险的化解中，仍可能出现新的“操作空间”。“缩表”过程中，很多银行势必面临较大规模的资产处置“两难”问题。由于不同银行间的资产负债结构存在互补性，会导致一些银行的抵押资产、担保资产或代持资产、证券化资产向另一些银行转移。如果风险控制不到位或资产信息失真， 直接后果是底层资产风险在银行间传递和扩大，容易触发新风险事件。此外，表内的“影子银行”规模仍相对较大。据Wind统计，截至今年1月，我国银行表内存量资产规模达10.88万亿，里面包括向非银机构购买的理财产品、资产管理计划、收益权和券商集合资金等，存量资产处置或持有的压力可能仍较大。由于银行表内负债要向债权人刚性兑付，而不良资产压力较大，一旦银行资产负债总规模增速持续放缓，资产负债管理的难度进一步增加，即可能出现银行表内资产的腾挪，触发新的流动性风险。

　　二是某些企业自身隐蔽化的嵌套融资可能培养出新的市场野蛮人。比较典型的是少数金融控股公司，利用企业集团架构实现金融混业经营，脱离实体企业自身需求，寻求金融全牌照。在企业内部通过交叉持股、设立特殊实体等方式，股权层层嵌套并谋求规避监管。在运营上，利用自身交易跨行业、跨区域、跨业务的特点，通过借壳交易、虚假并购、关联交易等方式，虚假扩张资产规模，或退出获利，最终扰乱资本市场秩序。

　　三是互联网资管业务整顿中，可能出现故意规避监管新规的现象。近日，国务院互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》，明确规定互联网理财属于特许经营业务，需纳入金融准入监管。要求互联网资管的存量业务中，“类影子券商产品（如定向融资计划、定向委托计划、资产管理计划等形式的业务）”“类影子基金产品（如互联网资管产品代销、基金资产管理计划等形式的业务）”最晚于2018年6月底压缩为零。该政策的强力出台，足以表明监管者对整顿互联网金融乱象的决心。可以预见，未来所有金融行为势必统一纳入监管，监管套利的代价会越来越大，市场透明度则会越来越高。但从单个平台合规操作的难度看，平台备案及业务合规工作压力都很大，不排除少数平台故意规避监管、形成风险事件的可能。一是可能通过对股权投资收益的“整合包装”，将股权投资转变为项目未来收益的债权关系，拆分后在互联网平台转让或销售。二是直接将单一资产变相包装，多次发售 ，获得超额收入。其中单次发售的投资者控制在200人以内，以期不突破投资者数量限制。三是突击清理存量资产，通过多种手段完成不良资产处置，恶意套现逃避监管。

　　四是金融机构及个人利用信息不对称优势套利。随着对中小投资者保护的深化和监管技术手段的进步，监管层对金融机构及个人利用信息套利的甄别与打击力度不断升级。2017年3月，证监会对首宗跨境市场操纵案件（唐汉博等人市场操纵案）依法做出顶格行政处罚；2018年4月，证监会发布修订后的《证券期货市场诚信监督管理办法》，将于2018年7月1日施行。其中，扩充了诚信信息主体的范围和内容，实现资本市场诚信监管的全覆盖，同时建立重大违法信息公示 的“黑名单”制度。一系列政策、规范、决定的发布，意味着将从制度上加强市场主体的诚信约束机制， 并加大对其事后监管的诚信约束。4月24日发布的《上海证券交易所上市公司高送转信息披露指引（征求意见稿）》，要求对“高送转”内幕交易从严查处；4月25日发布的《深圳证券交易所章程（2018年修订草案）》，在第二十一条增加“约定对委托交易指令核查和对异常交易指令拒绝等内容”。这意味着一线监管有权禁止可能的异常交易。

　　健全金融监管，有效应对监管套利的建议

　　综上所述，监管套利可能源自监管的“重叠”，也可能源自监管的“空缺”。多头监管易导致对金融行为认定的差异，而监管的缺失又可能出现金融乱象。应对监管套利的根本之道，是从体制上消除监管套利的土壤，遵循金融和实体经济法制化、市场化、国际化发展的现实要求重构金融监管框架，从维护国家金融安全和金融稳定的战略高度来看待和推动金融监管体制改革，并逐一排除由监管不健全而引起的系统性风险隐患。

　　一是擦亮功能监管、跨市场监管之“眼”。从当前金融业向混业经营发展的现实出发，在新的金融监管体制架构下进一步加强功能监管，确保金融业务监管无死角；加强金融监管机构间、监管机构同相关各部委间的横向信息协作，规范企业分类信息披露制度，健全企业诚信档案并实现多部门共享，对金融机构和个人的信息套利采取零容忍态度，加大惩戒力度；借助我国金融业综合统计制度改革的推进，实现监管数据的及时收集和共享，从源头掌握信息，扼制监管套利产生；切实改变对金融控股公司监管缺位的情况，明确金融控股公司的市场准入标准，采取分类监管，加强对其子公司关联交易和金融套利的监督，建立全覆盖、高效率的市场监测体系。此外，还应加强国际市场的监管合作，防范跨国、跨市场的监管套利等投机行为。

　　二是善用市场配置之“手”。发挥市场对资源配置的决定作用，减少用行政命令替代市场选择；更多借助市场筛选机制，实现企业的优胜劣汰；针对我国不断扩张的资管需求，采用市场化的手段完善管理人的市场准入、事中管理和监管制度规则。对委托方提供的资金，要实行穿透化管理；对互联网金融发展，采取严格整顿与规范准入相结合的方式，去伪存真，确保投资者的风险偏好与产品风险特性匹配一致；在各细分行业市场化规则的制定上，需紧密结合、深入研究中国自身特色、特点，防止同国际规则接轨的“水土不服”。

　　三是多措并举维护金融稳定之“基”。金融稳定发展委员会成立以来，始终对守住系统性风险底线高度关切，监管层也有充分信心来维护金融稳定和金融安全。仅从防止监管套利而言，维护金融稳定的措施包括监管专注本源，回归主业，加快查漏补缺，对政策空白区、模糊区尽快出台监管制度和办法， 避免“牛栏里关猫”，同时也要注意避免滥用监管权力。在风险处置上，应强调金融围绕服务实体经济本位，不搞一刀切，宜分类施策，防止风险处置中产生新的风险外溢。此外，应加强投资者教育和保护工作，推进经济主体诚信档案全覆盖，坚持“以人为本”，更多利用最新科技手段，更有效地维护投资者合法权益。

　　（作者单位分别为中证资本市场研究院、天津市南开区司法局）